股市暴跌引金融危机可能性极小

2015-07-09 10:18 我要评论
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  ( 来源:观察者网)从今年6月中旬至今,上证综指已经累计下跌了接近30%。中小板和创业板指数更是跌去了近40%。股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元,让不少股民亏损惨重。但面对股市大跌,不少人更加担心这只是金融危机、经济危机的前奏,会给中国宏观经济带来巨大冲击。

  很显然,这时分析股市震荡对宏观经济的影响就十分必要。它不仅会影响我们对未来的看法,还很大程度上决定着相关政策的走向。

  笔者基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性,以及金融风险向实体经济的传导路径,估算了在极端情况下股市下跌可能对我国经济的影响。估算结果表明,股市暴跌虽然会让经济增长略微减速,但整体负面影响有限。由股市暴跌引发金融危机或经济危机的可能性极小。

  股市动荡向实体经济的传导路径

  股市动荡向实体经济传导主要有三条路径:一条直接,两条间接。

  直接影响很容易估算。由于金融行业本身是宏观经济的一块重要组成部分。如果股市大跌令金融行业萎靡,增长放缓,自然就会拉低整体经济增速。今年1季度,金融行业GDP增速高达15.9%,远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融行业增加值又占到了全国GDP的9.7%。因此,如果此次股市震荡让金融行业增速跌回去年全年10.2%的平均增速,那么全社会GDP增长会因此减速约0.6个百分点(=(15.9-10.2)*9.7%)。

  如果把今年1季度7.0%的全社会GDP增速减去0.6个百分点,就只有6.4%了。这听起来好像挺严重,但其实只是数字游戏。因为金融行业增速的放缓,只是让其他行业的疲弱更多体现在了全社会GDP数字上,实质影响不大。而且,就算0.6个百分点是个不小的数,它也只是一个有限的数。

  真正需要担忧的是股市动荡向实体经济的传染,令实体经济增长也同时减慢的可能。这种情况下,全社会GDP增速的损失就不是区区0.6个百分点了。这种金融向实体的感染可能通过“资产负债表渠道”(balance sheet channel)和“信贷渠道”(lending channel)两条路径发生。

  所谓资产负债表渠道,就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水,资产负债表受损。这可能产生三重后果。其一,是股市财富缩水带来的负财富效应——股票亏钱——导致居民或企业支出下降,从而压低实体经济总需求。

  其二,由于资产负债表中负债方一般比较刚性,很难快速下降,股票财富的缩水还可能导致居民或企业陷入负资产的状况。如果经济中不少主体都落入这种状况,经济就会因为大量居民或企业持续存钱还债而需求萎靡,增长减速。日本在1990年资产价格泡沫破灭、房价和股价大幅下挫之后,就陷入了这种“资产负债表衰退”(balance sheet recession)的状态,经济连续二十多年龟速增长。

  其三,如果经济中不少主体以股票为抵押物借钱,那么股价下跌会降低抵押物价值,因而影响相关主体的融资能力,从而对其经济活动带来不利影响。

  以上三条,是从实体经济中居民和企业的角度来看的感染路径。另一方面,股价下跌对金融机构也会造成影响,降低其向实体经济提供融资的能力,从而在实体经济中形成信贷紧缩,拉低经济增长——这就是所谓的信贷渠道。

  特别的,当压力在金融体系内快速蔓延,导致大量金融机构都受到影响的时候,金融体系通过信贷渠道带给实体经济的负面影响就会很大。次贷危机是一个很好的例子。在2008年雷曼倒闭之后,美国金融市场陷入恐慌。金融机构为了自保,纷纷停止向外融出资金,并想方设法收回借款。而美国的非金融企业又高度依赖金融市场提供日常的流动资金。这样一来,金融市场一出问题,美国实体经济的融资来源就枯竭,经济活动因而停滞,经济增长急剧滑坡。

  要估计我国此次股市震荡可能对整个宏观经济带来的影响,就需要顺着资产负债表和信贷两条渠道,预判会发生的感染程度。但在这之前,必须要对股市风险在整个金融体系中的蔓延情况做分析。因为它决定了多少金融机构会受影响,有多少压力会通过信贷渠道传导到实体经济。

  股市风险如何传染?

  毫无疑问,股市中的融资盘(也就是杠杆资金)是此次股市动荡的核心风险因素。在2007到2008年,上证综指曾经从6124的高点跌到了1664,累计下跌幅度超过70%。当时各界对股市的风险并没有那么担心。而今年上证综指不过是从5178的高点向下回落了接近30%,各方就感觉到压力很大。之所以会有这样的反差,是因为这次股市中有大量融资盘,而七、八年前没有。

  所谓融资盘,是借钱买股票的头寸。目前,融资盘的资金成本一般都在年息10%以上。付着这么高的融资成本,不要说股价跌了,只要这些投资者预期股市一段时间不涨,就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。另外,融资盘有强制平仓机制。也就是说,提供融资的机构(比如券商)一旦发现投资者手里的股票跌了不少,威胁到了自己借出资金的安全,就会强制把投资者的股票给卖了,从而收回自己借出的资金。这两点让融资盘成为市场波动的放大器。正是融资盘的推波助澜,让此次股市下跌如此迅猛。

  更加严重的是,融资盘平仓和股指下跌已经形成了相互加强的恶性循环,令市场下跌的压力愈发加大。而在大家都在卖出股票的时候,融资盘有时就算想卖股票平仓也做不到。这样,融资投资者就只能拿着一把的股票眼睁睁地看着股价下跌,直到自己的本金全部亏掉。在那之后,提供融资的金融机构也不可避免地会遭受损失。

  在股市中,提供融资的主力是券商和银行。当市场下跌到让券商和银行都开始损失的时候,这就不仅仅是股票市场的问题,而变成有可能威胁金融体系整体稳定的大麻烦了。

  融资盘和银行入市资金究竟有多大?

  要判断金融风险有多大,需要估算融资盘可能给券商和银行带来的损失。而这又需要首先匡算融资盘和银行入市资金的规模。笔者估计,在今年6月中旬(大跌之前),市场中的融资盘总量在4.5万亿元。其中2.5万亿是场内融资,2万亿是场外融资。而银行入市资金规模大致在2.5万亿。

  所谓场内融资,是券商提供给投资者的融资。其中主体是“两融”(融资、融券)中的融资。在今年6月中旬,券商融资余额大概有2.2万亿。除此而外,券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资。因此,场内融资总计大概2.5万亿元。

  所谓场外融资,是银行、信托、民间配资公司等机构向投资者提供的融资。这部分游离于监管之外,在过去大半年野蛮生长,风险极大。对于这部分的规模,我们缺乏精确数据,因而只能通过零星的证据来推算。根据证监会在今年6月末披露的数据,当前场外通过恒生HOMS系统形成的总杠杆资金规模(包含本金和融资两部分)在4400亿元。

  笔者估计,除此而外,还有其他民间配资公司(如P2P公司、互联网金融公司等)形成的杠杆资金盘子约3千亿元,以及信托公司对机构(主要是私募基金)形成的杠杆资金盘子约5千亿。假设这几部分资金的平均杠杆率为1:3